Lamothe Fernández Opciones

OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS Segunda edición   OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS Segunda edición Prosper Lamothe Fernández Catedrático de Economía Financiera Universidad Autónoma de Madrid Miguel Pérez Somalo Director General de INTERMONEY S.V.B. Patrocinado por: MADRID • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA • LISBOA • MÉXICO NUEVA YORK • PANAMÁ • SAN JUAN • SANTAFÉ DE BOGOTÁ • SANTIAGO • SÃO PAULO AUCKLAND • HAMBURGO • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI • PARÍS SAN FRANCISCO • SIDNEY • SINGAPUR • ST. LOUIS • TOKIO • TORONTO  OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS No está permitida la reproducción total o parcial de este libro, ni su tratamiento informático, ni la transmisión de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, por fotocopia, por registro u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito de los titulares del Copyright. DERECHOS RESERVADOS © 2003, respecto a la segunda edición en español, por McGRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPAÑA, S. A. U. Edificio Valrealty, 1.ª planta Basauri, 17 28023 Aravaca (Madrid) ISBN: 84-481-3926-7 Depósito legal: M. 33.879-2003 Patrocinador: Editora: Silvia Figueras Editor de mesa: Susana Santos Cubierta: Pol Casas i Pujol Compuesto en Marasán, S. A. Impreso en Fareso, S. A. IMPRESO EN ESPAÑA – PRINTED IN SPAIN  PREFACIO Llamáronle los Flamencos Opsie, derivado del verbo latino Optio Optionis, que significa elección, por quedar a elección del que lo da el poder pedir o entregar la partida al que lo recibe... pues desea el que desembolsa el premio elegir lo que más convenga, y en falta siempre puede dejar de elegir lo que desea. Confusión de Confusiones JOSÉ DE LA VEGA, 1688 v   PRÓLOGO D esde la época de nuestro compatriota José de la Vega hasta la actualidad, los mercados de opciones han experimentado un desarrollo espectacular que seguramente él no intuiría cuando comenzó a interesarse por las extrañas «opsies». Como muestra de este desarrollo señalaremos que a finales del año 2002 había contratos suscritos de opción por un importe de alrededor de 18 billones de $ USA en los mercados organizados y una cantidad estimada de alrededor de 20 billones de $ USA en los denominados mercados OTC de opciones. Dada la gran rotación que tienen las posiciones en estos instrumentos la cifra media diaria de negociación de opciones en todo el mundo se puede situar cerca del billón de dólares diarios para el total de los mercados a nivel mundial. Verdaderamente, inversores y otros agentes económicos deben encontrar algo en las opciones cuando se están produciendo estas cifras de negociación. Lo cierto es que aspectos vitales de las finanzas como la gestión de carteras, la cobertura de riesgos, la selección de una estructura financiera, la creación de productos de ahorro-inversión no se pueden entender actualmente sin considerar las posibilidades que ofrecen las opciones. Adicionalmente, un mercado de capitales moderno necesita inevitablemente del correcto funcionamiento de un mercado organizado de opciones y futuros sobre instrumentos financieros. Este fenómeno ha supuesto la aparición de numerosos textos en lengua inglesa y francesa sobre opciones. Sin embargo, en lengua castellana no existe una oferta muy variada de manuales sobre opciones. Además, algunos de ellos son meras traducciones de textos en otro idioma, por lo que no añaden un «acento» español y latinoamericano, tal como el libro que el lector tiene en sus manos pretende hacer. Los autores de esta obra tienen una amplia experiencia profesional y académica en los mercados de opciones. Desde un punto de vista académico, a partir de 1981 venimos estudiando las posibilidades de las opciones en la cobertura de riesgos financieros. Bajo un enfoque profesional, el currículo de ambos autores incluye puestos de la máxima responsabilidad en la tesorería de bancos de gran reputación españoles y europeos y en la dirección de inversiones de gestoras de fondos de inversión y pensiones, en los que la adopción de posiciones sobre opciones y/o el diseño constante de productos con estos instrumentos era una rutina casi diaria. Realmente con esta obra intentamos transmitir la experiencia más valiosa de nuestros múltiples contactos con las opciones. Adicionalmente, un texto precursor de este libro, Opciones financieras: un enfoque fundamental, escrito por uno de los autores, se ha utilizado de forma satisfactoria en la enseñanza de opciones en diferentes universidades españolas y latinoamericanas. Esto nos ha permitido analizar sobre el terreno las particularidades didácticas de los cursos sobre opciones. Con esta experiencia, el libro se ha redactado intentando ofrecer un contenido práctico sin perder nunca el rigor académico que exige el tema. Sus destinatarios son los alumnos de los últimos cursos de las facultades de Economía y Administración de Empresas, programas de posgrado y doctorado que quieran profundizar en los mercados de opciones. Por supuesto el libro también se enfoca a los profesionales de los mercados financieros que deseen comprender mejor los aspectos teóricos de los instrumentos que manejan a diario. vii  viii PRÓLOGO El doble enfoque del libro hace que éste tenga varias lecturas posibles. Así, el lector que desee comprender la utilización de las opciones y las posibilidades de los productos estructurados sin entrar en los modelos de valoración, puede saltarse el apartado cuarto del Capítulo 3, todo el Capítulo 4, salvo los dos primeros apartados, los apartados referentes a valoración de los Capítulos 7, 8, 12 y 13, los Capítulos 9 y 11 por completo y los diferentes apéndices. Por otra parte, el libro puede leerse sin problemas de comprensión teniendo una base mínima de matemáticas y estadística. La experiencia de los autores en la utilización de la obra precursora de este texto como manual de diversos cursos les indica que muchos alumnos comprendieron bien la globalidad del libro sin tener en la mayoría de los casos una gran experiencia cuantitativa. También diremos con gran orgullo que algunos de los máximos responsables de la negociación con opciones y otros derivados de varias instituciones financieras españolas aprendieron la base de las opciones con el estudio de Opciones Financieras. Sobre esta obra, que se publicó hace una década y que se agotó en sucesivas ediciones, el nuevo texto incorpora varias novedades: ■ ■ ■ En todos los capítulos se ha añadido un apartado de preguntas y problemas cuya resolución se podrá encontrar por los profesores que adopten el texto en la web que se está diseñando para la obra por parte de la editorial McGraw-Hill. Adicionalmente, en dicha web se pueden encontrar hojas de cálculo que permiten estimar las primas y otros parámetros de múltiples modalidades de opciones. Se han incorporado temas de gran actualidad que no estaban bien analizados hace diez años como la valoración por montecarlo, las muecas y sonrisas de volatilidad, la problemática del VAR, etc., sólo por citar algunos. Además, hemos incorporado tres capítulos dedicados a los warrants, los productos estructurados y las opciones reales, tres temas del máximo interés en el panorama actual de las finanzas y de los mercados de capitales. No podemos finalizar este prólogo sin expresar nuestro agradecimiento a las diferentes personas que han contribuido a que el libro sea una realidad. En primer lugar, queremos agradecer las sugerencias, apoyos y cariño recibido de los diferentes alumnos que en los últimos años han utilizado nuestra obra original y que nos han empujado a renovar y ampliar sus contenidos. Con especial énfasis queremos agradecer la confianza y el apoyo recibido de profesores de otras universidades españolas y latinoamericanas, en su utilización de nuestro texto y en la motivación a ofrecerles una herramienta didáctica mejorada. Dentro de este apartado debemos resaltar la ayuda y estímulo constante de los compañeros del departamento de Financiación y del Centro Internacional Carlos V de la Universidad Autónoma de Madrid. En segundo lugar, agradecemos la valiosa colaboración de Arturo Labanda, Miguel Ángel del Moral, José Antonio Canto y Jorge Otero en la redacción de diferentes aspectos del libro y en el diseño de las hojas de cálculo que están disponibles en la web. La coordinación de los originales, mecanografía, etc., fue realizada por Maribel Silva, una profesional excelente que nos ha ayudado en los últimos años a producir todo tipo de material científico y didáctico. También queremos agradecer a McGraw-Hill su  PRÓLOGO ix confianza en nuestra capacidad y especialmente a la editora Silvia Figueras cuyas sugerencias han mejorado notablemente la obra. Mención especial merece el apoyo que nos ha prestado el grupo BBVA, patrocinando la edición. Debemos reconocer que el BBVA, al margen de ser un gran banco siempre ha tenido una tradición de apoyar a las ciencias y a la investigación, con una visión amplia de lo que debe ser una gran empresa moderna. Por último, queremos expresar nuestro agradecimiento y disculpas a nuestras esposas, Alicia y Carmen, y a nuestros hijos. Agradecimiento por su permanente ayuda y estímulo constante en nuestra faceta de redacción de este texto. Disculpas, porque hemos tenido que sacrificar mucho tiempo de convivencia con ellos para poder finalizar el presente libro. Deseamos que este tiempo «perdido» haya merecido la pena.   DEDICATORIA Para Alicia y Carmen, esposas, amigas y excelentes compañeras. xi   CONTENIDO Prefacio........................................................................................................................... Prólogo ........................................................................................................................... Dedicatoria..................................................................................................................... 1. 2. v vii xi Introducción. Los conceptos fundamentales.................................................... 1 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Una breve historia de las opciones ...................................................................... Los antecedentes europeos......................................................................... Los antecedentes americanos ..................................................................... La aparición de los mercados organizados................................................ El lenguaje básico de las opciones. Modalidades de opciones........................... Modalidades de mercado: mercados OTC y mercados organizados .................. Comparación entre los mercados OTC y los mercados organizados ....... El cálculo de depósitos de garantías (márgenes) ...................................... Ejemplo práctico 1.1............................................................................................. La información de los mercados organizados ..................................................... Los mercados españoles de opciones................................................................... Estadísticas de los principales mercados mundiales de derivados financieros... Los mercados latinoamericanos de derivados...................................................... Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 1 1 1 2 3 3 4 4 8 9 10 13 17 20 22 25 26 26 Las estrategias básicas ....................................................................................... 27 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Las opciones y la cobertura de riesgos................................................................ Un ejemplo simple de cobertura................................................................ Ejemplo práctico 2.1............................................................................................. El concepto de umbral de rentabilidad de la opción ................................ Las opciones y la especulación ............................................................................ Ejemplo práctico 2.2............................................................................................. El riesgo de las posiciones básicas en opciones.................................................. El efecto apalancamiento de las opciones ........................................................... Ejemplo práctico 2.3............................................................................................. Ejemplo práctico 2.4............................................................................................. Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 27 27 27 28 29 30 31 32 38 38 40 42 42 44 45 xiii  xiv 3. 4. CONTENIDO Los fundamentos del valor de una opción....................................................... 47 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Valor intrínseco y valor temporal......................................................................... Ejemplo práctico 3.1............................................................................................. Los determinantes exógenos del valor de una opción......................................... El precio del activo subyacente ................................................................. La volatilidad.............................................................................................. Los dividendos ........................................................................................... El tipo de interés ........................................................................................ Los determinantes endógenos del valor de una opción....................................... El plazo hasta el vencimiento de la opción............................................... El precio de ejercicio ................................................................................. Los límites del valor de una opción .................................................................... Los conceptos de arbitraje y cartera equivalente ...................................... Ejemplo práctico 3.2. Arbitraje simple ................................................................ Ejemplo práctico 3.3. Arbitraje de activos con riesgo ........................................ Los límites del valor de una CALL........................................................... Ejemplo práctico 3.4............................................................................................. Ejemplo práctico 3.5............................................................................................. Ejemplo práctico 3.6............................................................................................. El caso de las opciones de venta ............................................................... La paridad PUT-CALL............................................................................... Ejemplo práctico 3.7............................................................................................. Resumen y conclusiones....................................................................................... Problemas.............................................................................................................. Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 47 47 48 53 53 55 57 57 58 58 60 60 60 60 61 62 64 66 67 68 69 70 73 73 75 76 La valoración de las opciones. Opciones europeas ......................................... 77 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Una primera aproximación al valor teórico de una opción................................. Un método simple: el modelo binomial .............................................................. Aplicación para opciones CALL europeas. Un período ........................... Ejemplo práctico 4.1............................................................................................. Extensión a n períodos............................................................................... Ejemplo práctico 4.2............................................................................................. Ejemplo práctico 4.3............................................................................................. Valoración de opciones PUT europeas ...................................................... Ejemplo práctico 4.4............................................................................................. Ejemplo práctico 4.5............................................................................................. La «Reconciliación» con el valor esperado de los beneficios actualizados .. El modelo de Black-Scholes ................................................................................ Derivación del modelo a partir del modelo binomial ............................... Ejemplo práctico 4.6............................................................................................. Ejemplo práctico 4.7............................................................................................. Las hipótesis del modelo Black-Scholes ................................................... 77 78 79 79 83 85 89 91 93 95 96 97 98 98 101 102 103  5. 6. CONTENIDO xv ¿Pero qué significa la fórmula de Black-Scholes?.................................... Los modelos de valoración en la práctica. Comparación entre los dos enfoques de valoración................................................................................................... Ejemplo práctico 4.8............................................................................................. El modelo binomial para opciones europeas sobre futuros................................. Ejemplo práctico 4.9............................................................................................. El modelo de Black para opciones europeas sobre futuros ................................ Ejemplo práctico 4.10........................................................................................... El método de simulación de Montecarlo ............................................................. Ejemplo práctico 4.11........................................................................................... Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ Apéndice 4.1. Derivación del modelo Black-Scholes ...................................... 104 105 106 109 112 114 116 117 120 122 122 124 125 126 La variable fundamental: la volatilidad .......................................................... 131 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... ¿Qué es la volatilidad? ......................................................................................... Mercados eficientes y volatilidad .............................................................. Volatilidad y desviación típica ................................................................... ¿Cómo ganar dinero acertando la volatilidad? .................................................... Ejemplo ................................................................................................................. Ejemplo práctico 5.1............................................................................................. Ejemplo práctico 5.2............................................................................................. El concepto de volatilidad: volatilidad histórica, volatilidad implícita y volatilidad futura...................................................................................................... La volatilidad histórica............................................................................... La volatilidad implícita .............................................................................. La volatilidad futura................................................................................... La predicción de la volatilidad............................................................................. Las relaciones entre las volatilidades implícita e históricas. El concepto de cono de volatilidad .......................................................................... La relación entre la volatilidad implícita y la volatilidad futura.............. Resumen y conclusiones....................................................................................... Problemas y preguntas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 131 131 132 134 136 137 137 139 149 152 152 153 155 156 Los parámetros básicos de una opción ............................................................ 157 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... La delta ................................................................................................................. Ejemplo práctico 6.1............................................................................................. La gamma ............................................................................................................. La theta ................................................................................................................. 157 158 160 162 167 140 140 143 148 149  xvi CONTENIDO La vega.................................................................................................................. La gestión de una cartera de opciones................................................................. La cobertura revisada ........................................................................................... Ejemplo práctico 6.2............................................................................................. La problemática de la réplica de opciones .......................................................... Ejemplo práctico 6.3............................................................................................. La medición del riesgo de mercado de las opciones: el concepto VAR ............ Ejemplo práctico 6.4............................................................................................. Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ Apéndice 6.1. Expresiones analíticas de los parámetros significativos de una opción.............................................................................................................. Opciones europeas sobre el contado. Modelo Black-Scholes (1973) ...... Opciones europeas sobre futuros. Modelo Black (1976).......................... Opciones americanas sobre futuros. Parámetros significativos. Modelo binomial ................................................................................................ 7. 169 170 171 172 173 175 178 179 183 184 185 186 187 187 188 189 Opciones en divisas............................................................................................. 191 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Mercados organizados y mercados OTC ............................................................. Opciones sintéticas en divisas .............................................................................. Opciones boston, break forward, seguros de cambio «participativos», etc.. Ejemplo práctico 7.1............................................................................................. Range forward, opciones cilindro y opciones túnel.................................. El problema de las ofertas para concursos de adjudicación ..................... Ejemplo práctico 7.2............................................................................................. Valoración de opciones en divisas ....................................................................... Opciones europeas...................................................................................... Opciones americanas.................................................................................. Ejemplo práctico 7.3............................................................................................. Ejemplo práctico 7.4............................................................................................. Las relaciones de arbitraje de las opciones en divisas ........................................ Arbitraje entre opciones y mercado de divisas al contado ....................... Ejemplo práctico 7.5............................................................................................. Relaciones de arbitraje derivadas de la paridad PUT-CALL.................... Ejemplo práctico 7.6............................................................................................. Relaciones de arbitraje entre opciones en divisas..................................... Ejemplo práctico 7.7............................................................................................. Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 191 191 194 194 195 195 197 198 199 199 202 206 208 209 209 210 211 213 215 216 217 218 220 221  CONTENIDO 8. 9. xvii Opciones sobre tipos de interés......................................................................... 223 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Mercados organizados .......................................................................................... Futuros en tipos de interés......................................................................... Mecánica operativa de las opciones .......................................................... Ejemplo práctico 8.1............................................................................................. El ratio de cobertura con el contrato Euribor ........................................... Ejemplo práctico 8.2............................................................................................. El ratio de cobertura con las opciones sobre bonos nocionales ............... Ejemplo práctico 8.3............................................................................................. Opciones OTC en tipos de interés ....................................................................... Opciones directas de tasas ......................................................................... Opciones tipo FRA (fraptions)................................................................... Ejemplo práctico 8.4............................................................................................. Los Caps ..................................................................................................... Floors .......................................................................................................... Collars......................................................................................................... Opciones sobre Swaps (Swaptions)........................................................... Otros instrumentos: PIRAS, CORRIDORS, etc........................................ La cobertura del riesgo de venta de Caps y Floors .................................. Relaciones de arbitraje de las opciones en tipos de interés ................................ La paridad PUT-CALL en las opciones en tipos de interés ..................... Arbitraje entre opciones en tipos de interés.............................................. Ejemplo práctico 8.5............................................................................................. Particularidades de valoración.............................................................................. Mercados organizados ................................................................................ El modelo de Black (1976)........................................................................ Ejemplo práctico 8.6............................................................................................. Aplicación del modelo para swaptions...................................................... Aplicación del modelo para Caps y Floors ............................................... La dinámica estocástica de los tipos de interés................................................... El modelo de Vasicek................................................................................. El modelo de Cox, Ingersoll y Ross (CIR)............................................... Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 223 224 224 228 229 230 231 232 234 235 235 236 237 237 240 241 242 244 245 245 246 247 248 250 250 251 252 253 254 256 256 257 258 259 260 261 Opciones americanas .......................................................................................... 263 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Las opciones americanas sobre acciones ............................................................. Valoración de opciones americanas sobre acciones que no reparten dividendos................................................................................................ Ejemplo práctico 9.1............................................................................................. Valoración de opciones americanas sobre acciones que reparten dividendos ................................................................................................... 263 263 264 266 267  xviii 10. 11. CONTENIDO Ejemplo práctico 9.2............................................................................................. Ejemplo práctico 9.3............................................................................................. Ejemplo práctico 9.4............................................................................................. Ejemplo práctico 9.5............................................................................................. Valoración de opciones americanas sobre futuros ............................................... Ejemplo práctico 9.6............................................................................................. ¿Compensan los modelos más sofisticados de valoración? ................................ Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 269 270 272 275 276 277 279 281 281 282 283 Estrategias de especulación con opciones ........................................................ 285 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... La especulación en los mercados modernos. La técnica de los «spreads» ........ Las estrategias simples de especulación .............................................................. Los spreads de precios ......................................................................................... Los spreads alcistas .................................................................................... Los spreads bajistas.................................................................................... Los spreads de volatilidad .................................................................................... Backspread.................................................................................................. Los spreads verticales ................................................................................ Straddle (conos).......................................................................................... Strangle (cuna) ........................................................................................... Mariposas (Butterfly) ................................................................................. Condor ........................................................................................................ «Spreads» de vencimientos .................................................................................. Ejemplo práctico 10.1........................................................................................... Túneles .................................................................................................................. Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 285 285 286 288 288 290 291 291 292 294 295 297 298 300 301 302 303 304 305 305 Las opciones exóticas.......................................................................................... 307 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Opciones sintéticas y opciones exóticas .............................................................. Las opciones compuestas ..................................................................................... Ejemplo práctico 11.1........................................................................................... Opciones Forward Start........................................................................................ Ejemplo práctico 11.2........................................................................................... Opciones con vencimiento extensible .................................................................. Ejemplo práctico 11.3........................................................................................... Opciones binarias.................................................................................................. Opciones gap .............................................................................................. 307 307 308 310 311 312 312 313 314 314  CONTENIDO 12. xix Ejemplo práctico 11.4........................................................................................... Opciones cash or nothing........................................................................... Ejemplo práctico 11.5........................................................................................... Opciones asset or nothing .......................................................................... Ejemplo práctico 11.6........................................................................................... Opciones cash or nothing sobre dos activos ............................................. Ejemplo práctico 11.7........................................................................................... Opciones chooser o de elección........................................................................... Opciones chooser simples .......................................................................... Ejemplo práctico 11.8........................................................................................... Opciones chooser complejas ...................................................................... Ejemplo práctico 11.9........................................................................................... Las opciones con un valor dependiente de la evolución histórica de los precios del subyacente ......................................................................................... Opciones lookback ..................................................................................... Ejemplo práctico 11.10......................................................................................... Ejemplo práctico 11.11 ......................................................................................... Opciones barrera......................................................................................... Ejemplo práctico 11.12......................................................................................... Opciones doble barrera .............................................................................. Ejemplo práctico 11.13......................................................................................... Opciones asiáticas ...................................................................................... Ejemplo práctico 11.14......................................................................................... Ejemplo práctico 11.15......................................................................................... Opciones sobre dos subyacentes .......................................................................... Opción sobre el intercambio de dos activos ............................................. Ejemplo práctico 11.16......................................................................................... Ejemplo práctico 11.17......................................................................................... Opción sobre dos activos correlacionados ................................................ Opción sobre el máximo y el mínimo de dos activos .............................. Ejemplo práctico 11.18......................................................................................... Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 315 315 316 316 317 317 318 319 319 320 320 321 322 322 325 326 327 329 329 330 331 332 334 334 334 335 336 336 337 338 339 339 342 343 Las opciones y la gestión de carteras de renta variable ................................ 345 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... Las opciones sobre índices bursátiles. Características técnicas .......................... Los futuros sobre índices bursátiles .......................................................... Opciones sobre índices y opciones sobre futuros sobre índices............... La cobertura de carteras con opciones sobre índices .......................................... Ejemplo práctico 12.1........................................................................................... «Portfolio insurance» y opciones sobre índices .................................................. Ejemplo práctico 12.2........................................................................................... Las opciones y los modelos teóricos de equilibrio del mercado de capitales.... Resumen y conclusiones....................................................................................... 345 345 345 350 351 352 355 357 358 365  xx 13. 14. CONTENIDO Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 365 367 367 Warrants .............................................................................................................. 369 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... ¿Qué son los warrants?......................................................................................... Elementos clave en el funcionamiento de un warrant......................................... Ratio o paridad del warrant ....................................................................... Ejemplo práctico 13.1........................................................................................... Riesgos de los warrant ............................................................................... Clases de warrants ................................................................................................ Ejemplo práctico 13.2........................................................................................... Valoración de warrants ......................................................................................... Ejemplo práctico 13.3........................................................................................... Ejemplo práctico 13.4........................................................................................... Herramientas complementarias para analizar los warrants ................................. Ejemplo práctico 13.5........................................................................................... Ejemplo práctico 13.6........................................................................................... Ejemplo práctico 13.7........................................................................................... Ejemplo práctico 13.8........................................................................................... Aspectos institucionales de los mercados de warrants........................................ Emisores de warrants y certificados en España ........................................ Estructura de funcionamiento del mercado de warrants en España ......... Ejemplo práctico 13.9........................................................................................... Ejemplo práctico 13.10......................................................................................... Objetivos en la utilización de los warrants.......................................................... Ejemplo práctico 13.11......................................................................................... Tratamiento fiscal de las inversiones en warrants en la legislación española.... Ejemplo práctico 13.12......................................................................................... Impuesto de Sociedades ............................................................................. Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas...................................... Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ Anexo 13.1. Consejos prácticos a la hora de invertir en warrants..................... 369 369 371 371 371 371 372 374 374 375 377 378 379 381 382 383 383 383 386 388 389 390 392 392 393 393 394 395 396 397 398 399 Productos estructurados..................................................................................... 401 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... La génesis de los productos estructurados........................................................... El proceso de estructuración ................................................................................ Principales agentes que intervienen en el proceso.................................... ¿Qué es un producto estructurado?............................................................ Modelos de medición del riesgo de crédito .............................................. 401 401 404 404 404 408  CONTENIDO Características técnicas de los productos estructurados en función de su activo subyacente.................................................................................................. Renta variable (Equity Links).................................................................... Ejemplo práctico 14.1. Producto estructurado con principal garantizado a 3 años referenciado al Ibex-35 .......................................................................... Ejemplo práctico 14.2. Producto estructurado con principal garantizado a 25 meses referenciado a una cesta de índices..................................................... Ejemplo práctico 14.3. Depósito estructurado referenciado al ciclo económico a 36 meses....................................................................................................... Ejemplo práctico 14.4. Producto estructurado para tiempos de incertidumbre en los mercados de renta variable.................................................................. Ejemplo práctico 14.5. Estructura de principal garantizado sobre un índice bursátil creciente a largo plazo y de rentabilidad cupón cero ...................... Ejemplo práctico 14.6. Estructurados sin principal garantizado ligados a la evolución de la cotización de una empresa o una cesta de títulos ............... Ejemplo práctico 14.7. Producto estructurado sin principal garantizado referenciado a la cotización de Nokia....................................................................... Ejemplo práctico 14.8. Depósito estructurado ligado a la evolución de la cotización de Telefónica ..................................................................................... Ejemplo práctico 14.9. Producto estructurado con opción de cancelación a partir del segundo año (estructuras Step Up) ................................................ Ejemplo práctico 14.10. Producto referenciado a la evolución del spread a 10 años euro-yen.................................................................................................. Productos estructurados referenciados al precio de las materias primas y a los tipos de cambio ........................................................................ Ejemplo práctico 14.11. Producto estructurado sin principal garantizado referenciado al precio del petróleo....................................................................... Ejemplo práctico 14.12. Producto estructurado de principal garantizado de rentabilidad variable en función de la cotización euro/dólar ........................ Ejemplo práctico 14.13. Producto estructurado con principal garantizado a dos años ligado a la cotización euro/dólar (barreras).................................... Ejemplo práctico 14.14. Producto estructurado de principal garantizado a 24 meses sobre cotización euro/dólar ................................................................. Producto estructurado sobre riesgo de crédito (Credit Derivative Links).................................................................................................... Ejemplo práctico 14.15. Producto estructurado con principal garantizado ligado al riesgo de Brasil................................................................................ Ejemplo práctico 14.16. Producto estructurado con principal garantizado ligado al riesgo Jazztel ......................................................................................... Productos estructurados mixtos ................................................................. Ejemplo práctico 14.17. Producto estructurado con principal garantizado a largo plazo referenciado a la evolución del petróleo y la CMS euro........... Un retorno a los orígenes: bonos convertibles y bonos canjeables .................... Ejemplo práctico 14.18......................................................................................... Proceso de comercialización de los productos estructurados.............................. Ejemplo práctico 14.19. Desarrollo de un ejemplo concreto de venta de un producto estructurado por una entidad financiera ........................................ Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... xxi 409 409 416 417 418 418 419 421 422 423 428 429 430 430 431 432 432 433 435 436 438 439 440 442 444 446 448 448  xxii CONTENIDO Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 449 450 Opciones reales y valoración de empresas de alto crecimiento .................... 451 Objetivos de aprendizaje ...................................................................................... La importancia de las opciones reales en la valoración de empresas ................ Valoración de opciones reales .............................................................................. Ejemplo práctico 15.1........................................................................................... Ejemplo práctico 15.2........................................................................................... Valoración de empresas tecnológicas y opciones reales ..................................... Opciones reales y valoración de acciones de crecimiento .................................. El modelo de Schwartz y Moon .......................................................................... Una aplicación práctica: análisis del sector europeo de Internet ........................ Hipótesis de partida para la valoración ..................................................... Inputs y variables del modelo.................................................................... Empresas analizadas y presentación de resultados ................................... Resumen y conclusiones....................................................................................... Preguntas y problemas.......................................................................................... Bibliografía ........................................................................................................... Referencias............................................................................................................ 451 451 454 457 458 461 462 462 466 466 466 468 478 478 480 481 Apéndice 1. Principales contratos de opciones financieras................................... 483 15.  1.ª C A P Í T U L O 1 Introducción. Los conceptos fundamentales OBJETIVOS DE APRENDIZAJE El estudio del presente capítulo permitirá al lector: ■ Conocer la historia y las claves del desarrollo de los mercados de opciones. ■ Comprender qué es una opción, sus características fundamentales y sus principales modalidades. ■ Entender las diferencias entre los denominados mercados OTC y los mercados organizados. ■ Introducirse en un aspecto básico de la negociación de opciones: el cálculo de los depósitos de garantía. ■ Tener una panorámica global de los principales mercados de derivados que operan a nivel mundial. UNA BREVE HISTORIA DE LAS OPCIONES Los antecedentes europeos L os contratos de opción son una de las piezas fundamentales de un mercado financiero moderno. La idea más generalizada entre los inversores y profesionales es que las opciones tienen una corta vida y que constituyen uno de los elementos más representativos, quizá, el más importante, del proceso de innovación financiera. En países como España o Francia, por citar sólo dos ejemplos, las opciones se asocian con las reformas de los mercados de valores, y su negociación es un síntoma de la modernización de los respectivos mercados. 1  2 OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS Ahora bien, esta idea generalizada de que las opciones equivalen a innovación financiera oculta una larga historia, aún no suficientemente analizada, de este tipo de contratos. Retrocediendo en el tiempo, conviene señalar que los fenicios, los griegos y los romanos negociaban contratos con cláusulas de opción sobre las mercancías que transportaban en sus naves. Por ejemplo, Katz (1990) nos describe la anécdota de la importante ganancia que obtuvo el famoso filósofo, matemático y astrónomo griego Thales invirtiendo en opciones sobre «aceitunas» basándose en una previsión acertada de la cosecha. Al margen de esta anécdota y otras similares que uno podría encontrar en la literatura financiera, en lo que coinciden los historiadores es en el hecho de que el primer mercado de opciones con cierto nivel de «organización» aparece en Holanda en el siglo XVII. Ya, en 1668, como hemos podido comprobar con su descripción de las opciones que aparece en el prefacio, nuestro compatriota José de la Vega en su obra Confusión de confusiones analizó las operaciones de opción y forward que se realizaban en la Bolsa de Amsterdam sobre las acciones de la Compañía de las Indias Orientales. Anteriormente en el mismo mercado comenzaron a negociarse opciones sobre los bulbos de tulipán. A principios del siglo XVIII, en Inglaterra comenzaron a negociarse opciones sobre las acciones de las principales compañías comerciales. El escándalo provocado por la fuerte caída de precios de la South Sea Company en el otoño de 1720, atribuido en parte a la especulación con opciones sobre acciones de esta compañía, provocó que el mercado de opciones fuese declarado ilegal. Esta prohibición estuvo vigente hasta el inicio del siglo XX, aunque también es cierto que se siguieron haciendo operaciones sobre opciones de forma «semiclandestina». Otros ejemplos similares los podríamos encontrar en otras bolsas europeas, en las que durante el siglo XIX y las primeras décadas del XX se realizaban compraventas de opciones sobre acciones de forma usual1. Los antecedentes americanos Como indica Katz (1990), las opciones sobre acciones se negocian en los mercados americanos hace doscientos años. Un ejemplo ilustrativo que reproducimos es uno de los consejos a los clientes de la firma Tumbridge & Company, con sede en el número dos de Wall Street en 1875: «Si usted piensa que las acciones se irán hacia abajo, compre una PUT; si usted piensa que las acciones subirán, adquiera una CALL.» El lector que conozca algo de estos mercados, estará de acuerdo con la validez de este principio en la actualidad, el cual ya se aplicaba hace más de cien años. Dado el tipo de opciones que se negociaban, opciones sobre acciones, el mercado experimentó una evolución paralela, en cuanto a crisis, auges, etc., a la Bolsa de Nueva York. Desde la década de los cincuenta y sesenta, las opciones se negociaban generalmente sobre las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York y sobre lotes de 100 acciones con vencimientos típicos de 60 y 90 días. En cualquier caso, el mercado de opciones era el típico mercado «Over-the-Counter», sin un sistema normalizado de contratación y con un riesgo de crédito elevado en la medida en que en caso de incumplimiento del vendedor, el único recurso para el comprador era acudir a los tribunales.  CAPÍTULO 1 Introducción. Los conceptos fundamentales 3 La aparición de los mercados organizados Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En dicha fecha comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), el primer mercado organizado que se crea en el mundo. Los primer ...